上个月前，市场还在热烈地争论美联储到底什么时候降息。彼时，市场并不讨论是否降息的问题，而是什么时候降、降多少的问题。
随着中东一声炮响，一切都改变了。本周一，布伦特原油于 106.5 美元处高开，最高接近 120 美元大关，但随着美国国防部长赫格塞思一句“不愿陷入长期战争”而回落，但不改上升趋势。
2 月底，美伊冲突爆发，起初，美军凌厉的攻势让市场以为战争很快就会结束，股市与黄金的下跌只是“市场的情绪面恐慌罢了”，但眼看战争已经过去半个多月，人们不禁开始思考：
- 是不是这场“很快就要结束”的战争，真的会变成长达数年的持久战？
- 如果是这样，原油是不是真的要长期徘徊在 100 美元以上？
- 如果是这样，通胀是不是会卷土重来，全球经济是不是要陷入滞胀和衰退？
- 如果是这样，我们要如何应对？
一、原油危机始末
中东既是世界的火药桶，也是世界的油库。
伊朗与阿联酋、阿曼之间的霍尔木兹海峡是全球约 20% 石油与大量天然气运输的咽喉要道，一旦中断，将引发能源供应危机。国际能源署虽然已经宣布要紧急释放 4 亿桶战略储备，但也仅能暂时弥补约 20 天的缺口，且释放过程需数周至数月。
以往中东出事，问题还不算大，但这一次是伊朗发生危机，直接涉及霍尔木兹海峡，引发了近年来最大的能源恐慌。
就目前来看，市场对能源的定价，已经反映出，市场对战争的预期已经从“很快结束”转向了“旷日持久”。《纽约时报》甚至爆料：特朗普自己都低估了这场战争。康涅狄格州民主党参议员 Christopher S. Murphy 在社交平台公开表示，白宫对于海峡并没有什么预期，也没什么计划，一言蔽之，特朗普根本就没想过会有这个局面。
而这正是美国的软肋。
通胀，这是伊朗对付美国的武器，比什么导弹都管用。封锁霍尔木兹海峡，向美国施压，这就是伊朗的战略。
人们不再寄希望于战争结束，市场对 4 月前海峡开放的可能性的押注越来越低，以至于人们开始思考一个更残酷的问题：
“如果海峡真的不能开放，如果能源价格真的飙升，别说降息了，是不是美联储还得加息？”
这真是想都不敢想。
二、“滞胀”已来？
让我们回到经济本身。
诚然，当前的经济形势并不清晰，它不是一个线性的逻辑，牵扯到战局、通胀与美联储三股力量的博弈。而通胀是里面最核心的要素。
美国 CPI 的大项，一般是住房、食品、交通（含燃油）、医疗。我们试着挑选几个比较大的项目来查看，会发现虽然 2 月份的 CPI 同比依然在 2.4%，但真正有影响的项目是食品和住房，2 月份同比分别高达 2.98% 和 3.31%。然而至少在战争爆发之前，能源对CPI的影响微乎其微。
当然，这说明不了什么问题，因为一旦能源价格上升，这项要素必然抬头，整体的通胀率还是会被推高。
而且，霍尔木兹海峡受阻，对物价的影响可不仅仅是能源。少有人知道的是，全球约三分之一的海运化肥贸易也要经过该海峡，这会直接推高美国春耕成本。化肥成本最终会传导至农产品价格，到时候美国人餐桌上的披萨也要涨价。
要知道，这一次的通胀核心原因，不是“原油少了”，而是“运不出来”，卡在海峡那边的，还有化肥。
那么，如果战争不结束，通胀会达到多少呢？
根据美联储主席鲍威尔 2022 年 3 月的表述，经验法则是油价每桶上涨 10 美元，会导致美国通胀率上升 0.2%。如果油价从战前的 70 美元涨到 120 美元，那么会导致通胀率上升 1%，即 3.4% 左右。
瑞银也发出警告，如果战争拖到 4 月，可能导致油价涨到 150 美元以上，并使通胀率上升到 5%。
High Frequency Economics 首席经济学家 Carl Weinberg 则预测，今年夏天，通胀率将升至 3.5%，这和 D Prime 的预测几乎一致。
也就是说，通胀反扑已成事实。
下一个问题是，经济会因此衰退吗？
首先是就业市场，2026 年 2 月非农就业人数减少 9.2 万人，远低于市场预期的增加 5.9 万人，失业率升至 4.4%，其中拖累项是医疗、IT、专业服务业，而这三个领域，正好是 AI 冲击最大的领域。
在之前的市场分析中，D Prime 的观点是，由于 AI 引发了新一轮的产能周期，使得美国经济实际上处于扩张期。从最新的数据来看，我们依然维持这样的观点：2 月份，美国 Markit PMI 实际值 51.6，超过预期值 51.2；ISM 制造业 PMI 甚至高达 52.4。再从经典的萨姆规则衰退指标来看，2 月份的指标一直在下降，录得 0.27%，该数值若超过 0.5%，才被视为出现经济衰退。
所以在战前，市场一直在交易“金发姑娘”行情，也就是高增长、低通胀的行情，如果没有战争，或者战争结束，我们本可以继续享受黄金与股票的牛市。
战局未来会如何发展，没有人能说得清。说不定真如特朗普所言很快就结束了呢？
但此时此刻，我们可以明确的是，通胀必然卷土重来，但要说滞胀、衰退，则言之过早。美国经济依然强劲，AI 依然如火如荼，就业市场确实不乐观，但这是因为技术冲击，而不是因为经济萧条。
三、重返加息？
现在唯一确定的是，通胀一定会反扑，那么美联储会加息吗？
在这一点上，经济学家们也是众说纷纭，但没有一个定论，只是“加息”二字已经重新回到饭桌上供人讨论了。
对此，D Prime 的观点比较明确：加息的可能性不大，如果战争持续，美联储最大的可能性是按兵不动。
美联储的政策是要权衡经济增长、就业与通胀的，并不是说通胀上来了就要加息，如果真的这么简单，那么谁都能当美联储主席了。目前美联储加息最大的障碍在就业，AI 冲击导致就业维持在一个“软平衡”状态，并不十分强劲，但也并非悲观，各大企业招工谨慎，打工人辞职也很谨慎。甚至有经济学家认为，为了保就业，如果油价冲击导致经济衰退，美联储反而会继续降息以刺激经济，澳新银行甚至认为，到 2026 年 12 月底，美联储政策利率将降至 3.0%。
当然，这太乐观了，但我们也不需要过于悲观。
除了对失业的忌惮之外，美联储不会贸然加息的另一个原因在于，虽然经历了一波降息周期，但实际上联邦基金利率依然维持在历史高位，历史上这种高位还是在 2007 ~ 2008 年次贷危机的时候。美债危机本来就是市场一直在担心的风险，3 月 18 日美国财政部数据显示，美国国债总额首超 39 万亿美元，分析预计今年秋季将突破 40 万亿美元，现在打仗又要花钱，财政压力只会越来越高，此前特朗普就因鲍威尔不降息而不满，如果还往上加息，美国政府第一个顶不住。
从 CME 的数据看，市场普遍认为美联储按兵不动的可能性较大，一直到今年 10 月，美联储继续按兵不动的概率才会显著低于 50%，也就是市场普遍认为今年还是会至少降息一次，但是恐怕要熬到年底了。
四、关注预期反转带来的交易机会
综上所述，市场的有效性依然存在，战争长期化的预期已经被 price in，目前大类资产的价格均充分消化了战争长期化的后果，最坏的情况已经被市场考虑在内。但是如果战局出现超预期的转折，或者美军成功实现了对霍尔木兹海峡的护航，那么，各大品种的走势都有可能出现反转，从而带来巨大的机会，比如：
- 欧元可能因为能源危机的消解而重回强势；
- 股指、黄金已经消化了战争长期化的预期，一旦战局缓解将重回上涨；
- 原油价格高位带来的做空机会。
所以，交易者们要做的是耐心等待，当预期反转时，就是大笔钞票往口袋里装的时候。特朗普一定不会允许原油价格失控，当油价过高、市场恐慌的时候，就会出现像赫格塞思一样“放鸽”的言论，从而安抚市场情绪。但是近期市场不确定性太大，机遇和风险并存，投资者要做好风险管理。
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